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原标题：贵金属：中期多头逻辑或延续 长期仍存利空 来源：文华财经
征稿（作者：东海期货 刘晨业）--1．策略概述
3月底策略中，我们认为10年期美债收益率上行的趋势在二季度或出现一定程度放缓，二季度贵金属或再次得益与其抗通胀特性，中期内多单继续持有。4月至今，10年期美国国债收益率下降6个基点，RJ/CRB商品价格指数上涨约8%，内盘AU06合约涨逾9%，外盘伦敦金现涨逾11%，多头逻辑得到兑现。展望后市，我们认为中期内多头逻辑仍可延续，但下半年实际利率仍有较强的上升动力利空金价，前期多单可逢高减持，未入场者可逐步布局远月空单。
2．主要逻辑
2.1．经济数据表现一般，市场未进一步押注美联储加息
4-5月，10年期美债收益率上行趋势放缓主要得益于市场避险情绪的升温以及没有对美联储将收紧银根做更多的押注。疫情方面，美国疫情传播放缓，今年1月最高时新增确诊病例累计621万人，4月已减少至194万人，5月截至23日减少至79万人。主要得益于美国新冠疫苗推进程度较好，截至5月19日，新冠疫苗完全接种人数已有约1.25亿人。但从全球视角来看，新冠疫苗确诊人数不降反增，印度成新冠疫情重灾区，其他疫情防控较差，疫苗接种率不高的国家仍处在感染高峰。
美国经济数据方面，4-5月表现一般。劳动力市场方面，4月新增非农就业人数仅录得26.6万人，大幅不及预期，前值91.6万人；周度高频数据上，美国持续领取失业金人数降幅趋缓，截至5月8日当周持续领取失业金人数375.1万人，较3月底增3.4万人。消费方面，4月零售销售环比增长仅0.02%，但亦受3月该数据增长过快影响；5月消费者信心指数下降至82.8，仍处在较低位置。
货币政策方面，美联储在4-5月份发言较前期保持中性的态度，相较于一季度首度提及到taper，二季度并未就此给出更加明确的指示。美联储货币政策纪要显示，4月议息会议上多名与会官员认为美国经济距离取得进一步实质性进展仍有距离，通胀问题主要由于经济重新开放、需求上升供应链紧张，仍然相信通胀只是“暂时性”。观察市场对此反应，FedWatch上显示1-3月市场对2021年12月加息的预期为12.5%，4月上升的幅度有限最高时约15%，且近期降至约8%。
2.2．中期多头逻辑或延续，关注经济数据表现
疫情方面，若维持当前接种速度，下半年美国疫苗完全覆盖率或将达到70%以上，此方面对黄金长期走势仍然存在压制，但需要关注美国完全接种人数的增长有放缓的迹象，且疫苗分配不均、病毒变异特性可能导致疫情在全球范围内仍有反复的可能，这将对金价存在潜在的利多。
3-5月份TIPS收益率重回降势，中期来看美国经济仍可能处于此“类滞涨”的窗口期，从4月PMI走势来看经济复苏仍是大方向，但出现经济增速稍有放缓，物价增长仍强的苗头。4月制造业PMI分项中，物价指数由85.6走高至89.6，但新订单指数由68.0降至62.5，就业指数由59.6降至55.1。4月非制造业PMI分项中，物价指数由74.0上升至76.8，但新订单指数由69.4降至62.7，就业指数由57.2上升至58.5。其他可能对经济增长有一定指示作用的经济数据上，美国房地产销售继续降温，4月成屋销售折年数585万套，环比降2.66%；商业投资方面，3月耐用品新增订单环比增0.77%，增长亦有限。中期在经济数据没有出现明显好转的情况下，多头逻辑或仍能延续。
另一方面，从资金角度来看。黄金ETF资金流向出现一定程度逆转，其中SPDR黄金ETF持仓量在4月减少20.46吨，而截至5月21日已增持25.88吨，当前持仓量已较去年7、8月时减少约20%，当前位置上的抛压明显较前期减弱。世界黄金协会4月亦声明，随着欧洲的黄金ETF规模上升，全球黄金ETF流出也明显放缓。资金开始重新涌入将给多头带来较强的信心。同时在COMEX持仓方面，COMEX期金非商业净多仓提升至19.89万手，较3月底增3.14万手，表明看涨黄金的力量亦有所增强。
2.3．长期来看实际利率仍有上行动力，利空金价
美联储货币政策方面，虽然中期预计按兵不动，但仍需警惕下半年在美国疫情受控形势较好、劳动力市场修复或有进一步进展、通胀仍高的情况下释放更多关于缩减购债规模的信号，或引导实际利率重心上移利空黄金。
一方面，美国疫情逐渐好转，在美联储更为关注的核心PCE这一通胀指标上，其同比增长与长期TIPS隐含盈亏平衡通胀率变化方向、绝对值有近似关系，在通胀预期已经高涨的情况下，核心PCE同比持续升至2%-2.5%是大概率事件；另一方面，CPI同比走扩有低基数效应支撑，但进入下半年后，去年的低基数效应已经趋弱，在当前物价水平下，CPI同比增长预计仍将持续高于2.5%，这都将继续考验美联储对于通胀的忍耐限度。而美联储关注的劳动力市场上，虽然周度持续领取失业金人数、初请失业金人数的降幅都有所放缓缓，但是从绝对值上其距离疫情爆发前的常态水平已经较为接近。
此外，下半年仍需警惕美国财政政策可能给长期国债收益率提供的上升动力。近期拜登团队主动提出缩减基建计划规模以期获得共和党议员支持，白宫在新提议中削减开支并将一些项目转入其他立法，使得整体规模从2.3万亿美元降至1.7万亿美元，但仍然远高于共和党议员提出的5680亿美元。拜登在10月前或不能再次使用预算和解程序快速通过立法，但两党领袖意向表示仍希望在7月前能通过一项法案。拜登亦曾表示，希望两党能尽可能多达成共识，但若不能达成一致，剩下部分仍将继续争斗期许在不依靠共和党支持的情况下通过其他部分法案。且在拜登更为长远的目标计划中，将通过加税的方式缩减美国财政赤字过大的问题，提升美元信用也将对长期美国国债的收益率有提振的作用。
3．结论及操作建议
总的来说，我们认为中期美国经济仍可能继续处于 “类滞涨”的窗口期，在经济数据出现较大反转前多头逻辑可以延续。且从资金面来看黄金ETF流出放缓，COMEX期金非商业净多头增仓，也给我们中期继续持有黄金多单提供了一定信心。但从长期来看，美国实际利率仍有一定的上升动力，一方面下半年美联储很有可能释放更多缩减购债的信号引导实际利率重心上移，另一方面下半年仍有拜登潜在的财政政策或继续改善风险偏好、给长期美国国债收益率上涨提供动力。操作上我们建议前多持有，AU06临近交割可逢高止盈。中线在AU12合约上追多者注意保护盈利，期金价格若继续步入420以上高位区间可以考虑逐步布局空单。
操作建议：逢高止盈，高位布局远月空单
风险因素：中期美国经济数据恢复超预期，长期美联储未释放鹰派信号
作者简介：刘晨业，现任东海期货研究员，主要负责贵金属板块及玻璃、纯碱研究分析工作。
责任编辑：唐婧
