核心要点：
1、政策：“能耗双控”制度脱胎于“节能减排”，最早于“十三五”
时期开始正式实施，双碳目标下被赋予新的内涵。今年以来我国“能耗双控”按下加速键，“季度通报+年度考核”和“红黄绿”灯预警机制为两大主要手段，更加注重过程管理。
2、鉴古：近十年来我国共出现两次持续时间较久的“限电限产”，分别是2010 年下半年应对节能减排要求的“拉闸限电”和2017 年下半年的环保限产。两轮“限电限产”期间上游行业资本开支增速明显下滑、大宗商品产量受限，政策造成的供给约束是周期板块出现显著超额收益的主要逻辑。
3、察今：本轮供给收缩分为两个阶段，一是8 月“能耗双控”的不断加码，二是9 月能源短缺导致的“限电限产”。当前PPI-CPI 剪刀差持续扩大，大宗商品量缩价升导致利润不断向上游聚集。反映在股票市场上则是周期行情的极致演绎，无论是同自身的历史表现相比，还是同其它年份涨幅居前的行业相比，当前周期股超额收益均位居各年份前列。
4、知来：短期维度看，“能耗双控”政策有望阶段性缓和，供给约束不再是驱动周期股行情的主要动力，需警惕需求下行引发周期股出现震荡分化。随着三季报业绩确立景气高点，资源股顶部已至，而周期成长中下游是新能源链条的化工和有色仍具有配置价值。中长期维度看，“能耗双控”制度下，建议关注能源结构优化趋势下的新能源、构建新型电力系统要求下的新基建、高耗能行业绿色升级需求下的工业技改三条中长期投资主线。
摘要：
1、政策：“能耗双控”制度脱胎于节能减排，最早于“十三五”时期开始正式实施，双碳目标下被赋予新的内涵。今年以来我国“能耗双控”按下加速键，“季度通报+年度考核”和“红黄绿”灯预警机制为两大主要手段，更加注重过程管理。“能耗双控”脱胎于“节能减排”政策，最早在“十一五”期间就被列为五年规划的重点工作，“十三五”时期开始正式实施，“十四五”时期在双碳目标下被赋予新的内涵。从政策成效来看，在“节能减排”、“能耗双控”要求下，过去十五年以来我国在保持经济高质量发展的同时，有效控制了能源消费总量并实现了单位GDP 能耗的平稳下降。双碳目标下“能耗双控”制度势在必行，且力度将有所加强。今年以来我国“能耗双控”按下加速键，“季度通报+年度考核”和“红黄绿”灯预警机制为两大主要手段，更加注重过程管理。在监管趋严的背景下，8月下旬以来各省市纷纷出台相关整改措施以确保完成“能耗双控”
目标，“限电限产”成为地方政府的主要政策抓手。除中央预警外，近期地方政府“能耗双控”、“限电限产”政策加码的另一大原因是当前供电关系的紧张，主要由煤炭供需缺口的放大以及部分地区非化石能源发电不足导致。
2、鉴古：近十年以来我国共出现两次持续时间较久的“限电限产”，分别是2010 年下半年应对节能减排要求的“拉闸限电”和2017 年下半年的环保限产。两轮“限电限产”期间上游行业资本开支增速明显下滑、大宗商品产量受限，政策造成的供给约束是周期板块出现显著超额收益的主要逻辑。以史为鉴，当前我国正在经历的由“能耗双控”政策引起的大范围“限电限产”现象并非首次出现，近十年以来我国共出现过两次持续时间较久的“限电限产”，分别是2010年下半年地方政府为应对“十一五”节能减排要求而进行的“拉闸限电”，以及2017 年下半年的环保限产。通过复盘过去两次典型的“限电限产”，2010 年的“拉闸限电”和2017 年的环保限产均导致产业利润向上游集中，政策限制产能扩张的背景下2010 年上游行业资本开支出现明显下滑，而2017 年由于存在产能置换需求，周期行业资本开支仍保持高位增长。两次“限电限产”期间相关大宗商品量缩价升趋势显著，具备高能耗、高污染属性的工业品受到的冲击最明显。政策造成的供给约束是周期板块在此期间出现显著超额收益的主要逻辑，供给限制出现缓解或者不再进一步加码往往标志着行情结束。
3、察今：本轮供给收缩主要分为两个阶段，一是8 月“能耗双控”
政策的不断加码，二是9 月以来能源短缺导致的“限电限产”。在当前“能耗双控”+“限电限产”政策不断强化的背景下，我国宏观环境、中观产业格局，以及股票市场均出现明显反映。具体来看，“能耗双控”+“限电限产”政策加速PPI-CPI 剪刀差扩大，当前已接近历史最高点，上中下游利润分化加剧，今年上游利润增速明显快于中下游。中观层面看，“能耗双控”+“限电限产”政策的愈演愈烈导致部分大宗商品供给受限、量缩价升，特别是产能主要集中在九大能耗强度不降反升省份的大宗商品。此外，从上市公司公告我们同样可以发现“能耗双控”对化工、有色、采掘等周期行业存在较大负面影响。随着“能耗双控”+“限电限产”政策的不断加码，今年周期板块行情已经基本演绎至历史之最，2003 年以来，无论是同自身的历史表现相比，还是同其它年份涨幅居前的行业相比，超额收益均位居各年份前列。
4、知来：短期维度看，“能耗双控”政策有望阶段性缓和，供给约束不再是驱动周期股行情的主要动力，需警惕需求下行引发周期股出现震荡分化。中长期维度看，建议关注能源结构优化、构建新型电力系统、高耗能行业绿色升级三条投资主线。由于能耗双控采取“季度通报+年度考核”的机制，下一个考核节点在12 月末，叠加煤炭增产保供工作的有序推行以缓解缺电压力，我们预计10-11 月供给收缩现象将逐步缓解。随着三季报业绩确立景气高点，资源股顶部已至，而周期成长中的化工和有色等细分领域尤其是下游是新能源链条的仍具有中期配置价值。中长期维度看，“能耗双控”、“碳中和”制度下的绿色能源革命势在必行，这将对我国的经济社会产生变革性影响，与此同时中长期的投资机遇也在不断显现。“能耗双控”制度下，建议关注三条中长期投资主线，1)能源结构优化趋势下的风电、光伏、新能源车、能源金属等新能源领域；2)构建新型电力系统要求下的特高压、新能源车充电桩等新基建领域；3)高耗能行业绿色升级需求下的工业技改、绿色金融等。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。
（文章来源：国海证券）
文章来源：国海证券串联谐振
