5 月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3 月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5 月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？
1、如何正确理解中长期贷款增速？
(1)每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。(1)货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16 年初、20 年3 月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。(2)货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05 年、12 年、18 年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05 年末、12 年末、19 年初才起来。
(2)短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。
(3)历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：(1)05.6-05.12 虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；(2)11.11~12.9:震荡市，涨跌幅-10.6%；(3)18.6~18.12:震荡市，涨跌幅-10.6%。
(4)当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差(5 月份)，而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9 月才能明显回升(增速超过3 月份)，市场才可能看到向上beta。
由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点：
2、如果立刻起来：在3 月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20 年疫情后的一波强势反弹(1)相比20 年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。
(2)如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20 年4 月开始的强势反转。
(3)但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3 月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。
3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素
(1)相比12 年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3 轮、第3.5 轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。
(2)如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012 年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。
因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。
而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。
4、如果起来后再度回落：类似19 年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会(1)19 年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3:海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。
(2)Q1 的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19 年海外下行压力重要因素，虽然Q2 中长期贷款增速再度回落，市场Beta 消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2 开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。
5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍有结构性行情，但估值也大概率面临上限(1)需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。
(2)但考虑到今年资金增量较为困难(国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩)，即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。
（文章来源：天风证券）
文章来源：天风证券